摘要：
从产品到生态，全球SaaS先驱的崛起之路。Salesforce的发展历经三个阶段：1999-2004年，提供基于云端的CRM软件，颠覆传统CRM产品；2005-2014年，打造PaaS平台，构建平台应用生态圈；2015年至今，专注为客户提供SocialEnterprise的升级服务，并向更多企业应用市场拓展，力图打造“CRM+AI+数据”完整生态。目前Salesforce在全球SaaS领域排名第二，在CRM细分领域排名第一，市占率接近20%，且正在不断提升，呈现强者恒强的趋势。
营业收入稳健成长，费用率下行驱动盈利能力提升。自上市以来，公司营业收入保持稳健增长，2018年公司收入已达132.8亿美元。2011年至2015年，公司净利润连续亏损，主要原因为SaaS模式发展前期，公司获客成本较高。随着规模效应逐渐显现，公司销售费用率、管理费用率逐渐下降，驱动公司盈利能力提升，2016年开始公司成功扭亏，前期投入已逐渐步入收获期。
业务线和解决方案逐渐丰富，营销模式优势凸显。我们认为公司在SaaS领域的成功主要归因于两个方面：一是产品层面，公司产品由销售云、服务云、市场云、云平台，延伸至社区云、物联网、商务云等领域，覆盖金融，制造，通讯等上十个垂直行业，目前已为全世界约15万家不同规模的公司管理客户信息，包括通用、宝洁、亚马逊等行业巨头。二是客户层面，公司通过阶梯定价满足客户多层次需求，以交叉销售的方式有效提升客单价，而且公司客户流失率也在逐渐降低，保障了重复性收入的可持续。
围绕产品和技术两大主线外延并购，综合实力持续增强。自上市以来Salesforce并购交易频繁，Salesforce外延并购主要围绕两条核心主线：技术逻辑与产品逻辑。从产品逻辑来看，Salesforce通过并购整合实现了从单一CRM领域产品向财务、HR、ERP、大客户流程管理软件等全品类通用SaaS巨头的跨越。从技术逻辑来看，Salesforce通过技术并购完善自身底层架构与技术储备，近年来Salesforce在人工智能、大数据等技术领域持续发力，推出CRM的首款全面AI产品Einstein。2019年6月，斥资157亿美元收购数据可视化分析公司Tableau，在大数据领域再次落下一枚重要棋子，“CRM+AI+数据”生态愈发完善。
国际化扩张是Salesforce的另一重要增长战略。2017年，Salesforce宣布与谷歌云服务套件G Suite建立合作关系，以支持其快速增长的全球客户群。2018年，Salesforce宣布未来五年将投资19亿英镑拓展英国市场。2019年7月，公司宣布与阿里巴巴达成战略合作，落地中国市场，阿里将成为中国大陆、香港、澳门以及台湾客户的独家Salesforce软件提供商，并且只销售Salesforce的企业CRM产品套装，将向国内客户开放CRM平台，提供包括销售云、服务云、商业云以及Salesforce平台在内的多种服务。可以发现，Salesforce的国际化战略日益清晰，国际市场将成为Salesforce业务的重点增长点。
投资建议：Salesforce作为全球SaaS企业标杆，得到资本市场的高度认可，当前市值已超千亿美元。当前国内SaaS市场增速持续跑赢全球增速，占全球市场的比例持续上升，成为全球SaaS市场不可忽视的力量，同时以用友、金蝶为代表的SaaS层国内力量正逐渐崛起，我们高度看好国内SaaS市场的发展潜力，推荐用友网络、广联达、石基信息、恒生电子、泛微网络、长亮科技，建议关注金蝶国际。
风险提示：政策支持力度不及预期；市场竞争加剧；云化执行不及预期。
目录
一、从产品到生态，SaaS先驱的崛起之路.....................................................5
（一）二十年栉风沐雨，终成CRM SaaS全球领军者.....................5
1、1999-2004：传统CRM软件的颠覆者.........................................5
2、2005-2014：从SaaS至PaaS的拓展............................................6
3、2015-至今：打造“CRM+AI+数据”完整生态...............................7
（二）连续五年蝉联CRM SaaS全球第一，市占率持续提升............8
二、财务分析：营业收入稳健成长，费用率下行驱动盈利能力提升..............10
（一）营业收入稳健成长，净利润成功扭亏....................................10
（二）订阅服务模式确保经营活动现金流量健康，投资活动活跃度高..................10
（三）以2013年为拐点，各项费用率下降趋势已基本确立.....................................11
三、业务分析：产品线和解决方案逐渐丰富，营销模式优势凸显..........................13
（一）产品线快速拓展，构建各大行业CRM解决方案............................................13
（二）阶梯定价，满足客户多层次需求...................................................................18
（三）交叉销售，有效提升客单价..........................................................................19
（四）低流失率，确保重复性收入的可持续性........................................................21
四、外延式战略：围绕产品和技术两大主线并购，综合实力持续增强.....................22
五、未来发展方向：智能化&国际化..........................................................25
六、风险提示......................................................28
附：Salesforce估值（PS）变化图...............................................29