核心观点
腾讯在泛文娱板块各细分赛道内均成为行业翘楚，所涉及的独立上市公司总体估
值超过 3,000 亿元。面对字节、BILI 等新兴文娱流量平台的兴起，我们判断腾
讯将加速旗下文娱产业链整合，全面加强其在 IP 创作、内容生产、流量分发的
优势地位，并且，腾讯将深度介入相关公司的管理。我们认为，腾讯系大文娱公
司在战略协同、运营效率和价值挖掘上有巨大的提升空间，旗下的斗鱼、阅文、
腾讯音乐集团、猫眼将蕴含巨大的投资机会。
▍腾讯泛文娱业务涵盖全产链，且均处领先地位。在上游内容 IP 方面，阅文集团
（MAU>2.3 亿）、腾讯动漫（MAU>1,000 万），IP 储备丰富；中游开发制作方
面，腾讯 IEG 具备强大的游戏开发能力，腾讯影业、企鹅影视和新丽传媒具有影
视制作能力；下游平台和宣发方面，腾讯拥有微信（MAU>12 亿）、QQ（MAU~6.5
亿）的社交流量，以及腾讯视频（MAU>5 亿）、腾讯音乐娱乐（MAU>8.8 亿）、
斗鱼（MAU>1.6 亿）、虎牙（MAU>1.6 亿）、猫眼（市占率>60%）等内容及流
量平台，流量资源丰富。
▍在业务整合上，腾讯泛文娱板块整合将围绕游戏、影视和音乐这三条主线推进，
业务协同和管理效率提升将有望带来业绩增量及巨大的投资机会。预计游戏业务
线围绕“阅文+IEG+斗鱼/虎牙”，业务条线的重点是“斗鱼+虎牙”，弥补腾讯
在 Z 世代用户社区中的缺失，建设属于 IEG 自己的面向 Z 世代的游戏及泛娱乐社
区；影视业务线围绕“阅文+企鹅影视+腾讯视频+猫眼”，业务整合将重点提升
阅文的 IP 运营效率，阅文的 IP 价值有望获得再挖掘。同时，整合猫眼的在线发
行能力，有望进一步释放猫眼的业绩；音乐业务线围绕“阅文/腾讯视频/腾讯游戏
+TME”整合，业务整合重点将围绕 TME 与游戏、视频及网文的合作，拓展 TME
在上游版权业务的话语权，并拓展有声书等音频业务。
▍在管理上，IEG/PCG 牵头，从“遥控”转为“下水”，管理效率预计将大幅提升。
本次大文娱整合将由腾讯内部战斗力最强的 IEG/PCG 团队主导，其中以任宇昕
带领的 IEG/PCG 分别在游戏和视频领域成为业界翘楚。阅文整合由原 IEG 负责
泛娱乐的程武先生出任董事长，有望带动阅文管理能力加速提升。同时，我们预
计 IEG 将直接参与斗鱼和虎牙的合并以及后续管理，并对斗鱼的内容体系提供更
多的扶持。
▍从进度上看，IEG/PCG 主导的业务线整合有望最先落地，斗鱼、阅文集团等将率
先受益，TME 和猫眼也将持续受益腾讯大文娱整合。预计阅文、斗鱼/虎牙因最
先由 IEG 主导整合，业务整合及管理效能提升带来的价值提升有望最先释放。同
时，TME 及猫眼目前也与 IEG/PCG 有积极的业务联动，预计也将持续受益。
▍风险因素：腾讯泛文娱生态各板块间整合受阻，进度不及预期；短视频等新兴内
容对于用户内容消费习惯的冲击；美国政府对腾讯的行政制裁的后续影响范围及
程度存在不确定性。
▍投资策略：我们看好腾讯文娱板块的整合对于公司业绩的长期提振以及运营效率
的改善，维持腾讯控股（00700.HK）目标价 650 港币，维持“买入”评级。我
们认为随着腾讯对斗鱼（DOYU.O）和虎牙直播（HUYA.N）合并事宜的持续推
进，二者有望迎来价值重估；我们预计随着程武团队对于阅文集团（00772.HK）
IP 运营的战略改革逐步落地，公司版权运营效率有望显著提升，长期看好阅文作
为腾讯文娱生态源头活水的价值，预测公司 20-22 年 EPS 分别为-2.39/1.52/1.62
元，当前股价对应 PE 为 N/A/32x/30x，维持“买入”评级。腾讯音乐娱乐（TME.N）
积极布局内容建设，推进付费墙战略，并发力长音频赛道，探索发展增量空间。
我们预计公司业绩具有较大弹性，预测公司 20-22 年 EPS 分别为 1.16/1.65/2.01
元，当前股价对应 PE（标准）为 46x/33x/27x，维持“增持”评级。猫眼娱乐
（01896.HK）作为电影票务行业的垂直龙头，将受益于“腾猫联盟”的合作深化。
我们预计随着电影行业的复工复产陆续推进，猫眼下半年业绩将逐步复苏，预测
公司 20-22 年 EPS 为-0.13/0.63/0.89 元，当前股价对应 PE 为 N/A/19x/14x，维
持“买入”评级。
目录：
腾讯泛文娱业务概览：全面布局文娱产业链…………………………………………………………… 1
IEG 事业群：腾讯游戏是全球游戏行业领跑者………………………………………………………… 2
PCG 事业群：社交优势+视频先锋+国漫龙头…………………………………………………………. 4
电竞板块：孵化企鹅电竞，控股斗鱼&虎牙 ……………………………………………………………. 7
网络文学：阅文集团是网络文学行业领头羊 ………………………………………………………….10
在线音乐：TME 是国内在线音乐龙头…………………………………………………………………..13
电影票务：猫眼领跑垂直行业，市占率过半 ………………………………………………………….14
IEG/PCG 牵头整合，从“遥控”到“下水”……………………………………………………………….16
IEG+PCG：腾讯文娱核心，团队战斗力强悍 ………………………………………………………..16
阅文+猫眼+斗鱼/虎牙：从战略投资到入场管理……………………………………………………..17
三线并行，腾讯泛文娱业务整合初探……………………………………………………………………19
游戏业务：阅文+IEG+斗鱼/虎牙，重点打造腾讯自己的游戏社区…………………………….19
影视条线：阅文+PCG+猫眼，内容渠道联动打造大文娱生态…………………………………..20
音乐条线：阅文+IEG/PCG+TME，“音乐+”深度合作打开增量空间…………………………..22
风险因素 ………………………………………………………………………………………………………….24
投资建议 ………………………………………………………………………………………………………….24
腾讯控股：文娱板块一体打通，优势地位持续巩固 ………………………………………………..24
斗鱼/虎牙：合并倒计时，强强联手打造腾讯游戏内容社区 ……………………………………..26
阅文集团：网文巨擘厚积薄发，多元变现空间广阔 ………………………………………………..29
腾讯音乐娱乐：“TME+”深化音乐内容合作 ……………………………………………………………31
猫眼娱乐：细分赛道龙头，以渠道优势拓宽业务边界……………………………………………..33