研究结论
从监管层对本次发行科创板公司的定位及其上市标准发现，科创板的拟上市
公司或将呈现一大特征：可能存在处于生命周期中偏前段的公司。这会使得
投资者为其“定价”变得比较困难。因用在传统成熟公司身上的标准 DCF 绝
对估值方法及常用的 PE/PB 等相对估值倍数法都将遇到很大挑战。本报告
将给出该类科创板公司的可行估值方法建议。
处于生命周期中偏前段公司一般具有以下五大特征：1）市场经营记录短；
2）没有或只有很少收入，大多仍然亏损或只是微利；3）低负债水平；4）
易于夭折；5）同股不同权。
对此类公司，绝对估值方法的三个核心要素的评估都面临较大困难：1）未
来自由现金流：历史数据缺乏参考意义；2）贴现率：缺少有效历史市场数
据导致传统评估方法不适用、不同股份要求权的差异导致的不同股权成本如
何衡量；3）终值：即使上市后这类公司有些在顺利达到商业成功前的失败
概率仍较大，如果最终失败，公司将不存在所谓“终值”。
由于对其使用绝对估值来定价困难重重，这会促使投资者更寄希望于使用相
对估值法。但遗憾的是，给这类公司做相对估值同样问题很大，主要体现在
以下三方面：1）如何选择有意义的估值倍数？；2）如何选择确实可比的公
司？；3）如何考虑生存问题？
针对以上估值难点，我们给出了我们认为比较合理的解决方案：
绝对估值：1）评估未来自由现金流：采用自上而下的方式、合理借鉴
同行数据并根据公司自身情况做调整；2）评估贴现率：须考虑随时间
推移而变化，不能只用一个数字；预测时同样需参考同行并根据公司
自身情况做调整；3）评估终值及考虑生存问题：先假设公司仍能永续
经营，计算得到其持续经营状态下的价值，然后评估生存概率及困境
清算价值对持续经营价值进行调整。
相对估值：1）解决缺乏可比公司问题：使用将估值倍数与基本面要素
（现金流、增长和风险）的代理指标回归的方式来控制公司间的要素
差异导致倍数不可比的问题；2）解决估值倍数选择问题：采用远期—
—公司预计开始形成健康盈利时的收入/利润构建倍数，获得远期价值
后按照预测的贴现率贴现；3）生存问题：采用以上绝对估值时提出的
方法对所得估值结果进行生存问题调整。
综上，绝对估值方法基于的理论逻辑和计算方法比较复杂，其间所做的主观
假设过多导致最终的估值结果主观操控问题突出，因此限制了其在实操中的
使用。但需要指出的是，从以上我们提出的估值难点的解决方法可以看出，
对处于生命周期中偏前段的科创板公司而言，使用相对估值的方法也会遇到
很困难的问题且解决方法将变得比较繁琐：一是我们仍然需要对公司未来较
长时间的经营状况发展路径做判断；二是为了解决可比公司难找的核心问题
我们用到了统计回归的方法，这使得相对估值法丧失了其操作简便的一大优
势。因此，我们建议在对处于生命周期中偏前段的科创板公司估值时，可以
更多地尝试采用绝对估值法为其定价（须注意对核心假设参数进行敏感性和
情景测试），而以相对估值法作为辅助判断。
风险提示
估值方法运用过程中主观假设较多可能影响估值结果的准确性
目 录
报告起因4
科创板公司或将呈现的一大特征4
估值难点分析5
绝对估值 5
相对估值 6
我们建议的解决方案 7
绝对估值 7
相对估值 8
实操案例解析：安全邮件公司9
公司背景介绍 9
绝对估值 9
相对估值 13
总结13
风险提示14
附录 1：绝对估值理论逻辑和计算方法14
附录 2：运用回归方法解决可比公司难找问题的原理15
附录 3：各种相对估值倍数指标比较 17
附录 4：利润增速 g=再投资率*投资回报率公式推导 18