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行政摘要 ：
中国经济持续复苏，三季度GDP实际同比增速回升至
4.9%，较二季度提升1.7个百分点。前三季度中国经济
由负转正，累计同比0.7%。疫情后中国经济的复苏大
致可以分为三个阶段：在第一阶段中，制造业生产、投
资、出口是拉动经济复苏的主要力量；目前中国经济已
经计入第二个阶段，服务业、消费的复苏将发挥更大的
作用；在第三阶段的复苏中，中国将进一步提升创新能
力、打造国内大市场、推动更高水平的改革开放，从而
实现经济的高质量增长。我们预期中国经济2020年
GDP增长2.2%， 2021年增长7.8%。
从产业结构来看，三次产业累计增速继续回升，第
二产业增幅最大，成为GDP增长的主要支撑。具体
来看，前三季度，第二产业增速由负转正，增长
0.9%，较上半年回升2.8个百分点，拉动GDP增长
0.4个百分点。其中，制造业和建筑业增速均较上半
年有明显回升，是拉动第二产业增速回弹的主要原
因。相比之下，服务业也在回暖，但速度慢于制造
业。前三季度服务业累计增长0.4%，同样实现由负
转正，较上半年回升2.0个百分点，拉动GDP增长
0.2个百分点。其中，受疫情冲击严重的住宿和餐饮
业增速较上半年回升7.7个百分点，逐渐从疫情影响
中恢复。
生产方面，由于国内疫情防控得力，复工复产持续
加速推进，工业生产加快，超出市场预期。 9月规模
以上工业增加值同比6.9%，较上月回升1.3个百分点，
较去年同期也回升1.1个百分点； 1-9月工业增加值
累计同比1.2%，较1-8月回升0.8个百分点。 9月制造
业PMI录得51.5%，服务业PMI录得55.2%，连续7
个月处于荣枯线以上，预示未来经济将持续回暖。
投资仍然是经济增长的主要拉动项，但对经济增长
的贡献率较二季度有所回落，消费需求则从低位回
升。三季度，最终消费支出对经济增长的贡献率大
幅回升至34.9%，拉动经济增长1.7个百分点；其中
可选消费品、汽车类消费增速回升显著；管控措施
的进一步放开以及暑期效应，使之前受控的聚集性、
接触性的服务类消费需求加快回升步伐。随着就业
形势日趋稳定，居民收入逐步回升，我们预期消费
将持续修复，支撑中国经济增长。
1-9月全国固定资产投资同比增速0.8%，较上半年
降幅回升近4个百分点，年内首次由负转正。其中，
房地产开发投资累计同比增长5.6%；基建投资累计
同比为0.2%，但修复速度有所放缓；由于内外需求
同步改善，企业利润加速回升，三季度企业投资意
愿有所恢复，民间投资增速亦有所回升。 1-9月制造
业投资累计同比下降6.5%，较上半年收窄5.2个百分
点，反弹幅度大于房地产和基建行业。
三季度出口同比8.8%，比二季度上涨8.8个百分点，
增长继续超预期。从出口品类来看，防疫物资和
“宅经济”相关产品的出口仍保持高增。与此同时，
9月进口数据表现亮眼，同比13.2%， 较8月上涨
15.3个百分点；拉动三季度进口同比3.2%，较二季
度上涨近13个百分点。进口的大幅回升一方面源自
内需的逐步恢复，另一方面则来自中国仍在努力履
行中美第一阶段经贸协议。据我们测算，截至2020
年8月，中国自美进口额累计完成2020年协议任务
的1/3，预计第四季度进口仍将保持高位。
货币政策方面， 9月25日召开的央行第三季度货币政策
例会的表述中删除了“坚持总量政策适度”，同时继续
强调“保持流动性合理充裕”的表述，强调稳健的货币
政策要更加灵活适度、精准导向。就第四季度而言，我
们预期央行将主要通过公开市场操作调节市场流动性，
维持目前的利率水平和存款准备金率不变。在保持流动
性总量合理充裕的同时，更加注重对资金进入实体经济
的引导，结构性政策会更加得到重视。
在财政政策方面， 1-9月全国公共财政收入14.1万亿元，
累计同比增速下降6.4%，降幅较上半年的-10.8%有所
收窄，三季度公共财政收入同比增长4.7%。 1-9月公共
财政支出17.5万亿元，累计下降1.9%，较上半年修复
4个百分点。主要流向社保就业、医疗卫生、教育以及
扶贫领域。
此外， 5月份两会上宣布的1万亿元抗疫特别国债已于7
月底全部发行完毕；截至9月末， 3.75万亿元的新增地
方政府专项债已发行3.36万亿元，剩余约4,000亿元的
专项债计划在10月底全部发行完毕。值得注意的是，
8月以来发行节奏加快， 8-9月专项债新增规模分别为
6,307亿元和4,683亿元，较去年同比增加近1.5倍。我
们认为，随着专项债资金逐步到位，四季度基建投资将
有望恢复增长态势。
十九届五中全会于10月底在北京召开，对“十三五”
期间经济社会取得的成绩进行了总结，同时全会审议通
过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个
五年规划和二〇三五年远景目标的建议》 。 《建议》 指
出，“十四五”期间要坚持创新在现代化建设全局中的
核心地位，加快发展现代化产业体系，构建“双循环”
新发展格局，全面深化社会主义市场经济体制改革；同
时要推进乡村振兴、区域协调发展和新型城镇化、改善
人民生活品质、提高国家文化软实力、推动绿色发展、
实行高水平的对外开放；通过统筹发展和安全，实施国
家安全战略，加快国防和军队现代化。
全会提出到二〇三五年基本实现社会主义现代化远景目
标，基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代
化、建成现代化经济体系，人均国内生产总值达到中等
发达国家水平，中等收入群体显著扩大，基本公共服务
实现均等化，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显
著缩小。
“十四五”是我国全面建成小康社会后，开启全面建设
社会主义现代化国家，从第一个百年奋斗目标向第二个
百年目标迈进的第一个五年规划，具有特别的意义。
“十四五”有三个“新”值得特别关注：新发展阶段、
新发展理念，新发展格局。当前我国发展面临的内部条
件和外部环境都发生了深刻变化，有机遇也有挑战，
“十四五”时期我国将进入新发展阶段，需要贯彻“创
新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念，推动构
建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”
的新发展格局，实现经济持续健康发展。
对于市场关注的“十四五”增速目标，习近平总书记在
对建议的说明中提到，中国完全有可能在“十四五”末
达到现行的高收入国家标准，到2035年实现经济总量
或人均收入翻一番。世界银行最新的高收入国家标准为
2019年人均国民收入达到12,535美元，根据我们的测
算，中国在“十四五”期间年均经济增速达到约4%的
水平，就可以在2025年末步入高收入国家行列。在
2035年实现经济总量和人均收入较2020年翻一番的目
标，则需要的经济增速为4.8%。但是值得注意的是，
在强调中国有能力实现上述目标的同时，说明也特别指
出中国未来发展的重点在于提高发展质量和效益，所以
在《建议》 中没有设置直接的定量增速目标。我们认为
“十四五”将进一步淡化对经济增速的片面追求，而更
加关注经济结构的优化和人民生活水平的切实提高。
国际方面，当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻。
各国为应对新冠肺炎疫情迅速推出了大规模财政、货币
和监管措施，用以维持家庭的可支配收入，保障企业的
现金流，支持银行信贷供给。在10月《世界经济展望》
更新中， IMF将全球经济增长预期上调0.8个百分点至
-4.4%，同时将2021年全球经济增长预期下调0.2个百
分点到5.2%。我们的研究发现，全球各国经济的复苏
情况和疫情有很大的相关性：疫情控制较好的国家，其
经济复苏通常也较快；而疫情仍比较严重的国家，其经
济复苏的速度也将较慢。未来全球经济复苏仍将是漫长、
不均衡且充满不确定的过程。